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　　股指：短期仍将继续震荡

　　1、A股一季度财报强弱互现

　　全市场剔除金融后，A股一季度营业收入同比增速-0.33%，连续两个季度回升，体现上市公司资产端收益水平在筑底企稳，但目前仍低于负债端资金成本，上周三部门联合会议中央行降息就是为了帮助企业收窄负carry，使得指数重回慢牛走势。净利润同比3.4%，绝对数值亮眼，一改过去多个季度的负增长态势。但同时需要注意：在关税战背景下企业能否延续一季度的净利润水平还需观察；应收账款占营业收入比例仍在逐渐升高。ROE为6.34%，处于2021年Q2至今的下行周期筑底阶段。受PPI低位影响明显。净利率和毛利率小幅回升，资产周转率回落，权益乘数基本持平。整体来看，A股市场一季报数据表现强弱互现，体现出上市公司盈利仍在筑底，但业绩已经出现回升的信号。估值水平历史上收到资本市场增量资金影响明显，目前A股估值处于历史中位，但新增人民币贷款相对偏弱，未来类平准基金有望接棒维持A股估值整体平稳。指数方面，小盘指数营收同比增速和净利润同比增速等成长性指标回正，数据亮眼。

　　2、短期内公募新规引关注

　　5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，表示将优化主动权益类基金的收费模式，扭转基金公司“旱涝保收”的现象。市场普遍认为《方案》会使得基金管理人降低基金与其对标指数的风格偏离，进而引发公募基金的集中调仓。从基金一季度披露情况来看，公募基金相对宽基指数普遍低配银行、非银、石油石化等板块，因此相关板块周度表现强势。我们认为，基金调仓属于事件性影响，周期偏短。未来还需关注普惠性消费政策对大盘指数的系统性拉升。在中央财政大幅发力之前，大小盘指数仍以轮动看待，指数间震荡回归为主。

　　3、盘面震荡为主

　　上周，A股总体震荡上涨，但大小盘分化明显，Wind全A收涨0.72%，日均成交额1.27万亿元。中证1000下跌0.52 % ，中证500下跌0.1% ，沪深300指数上涨1.12% ，上证50上涨1.22%。指数期权隐含波动率继续回落，1000IV收于23.82%，300IV收于17.28%。五一节后，融资余额增加210亿元，市场情绪企稳；指数期权隐含波动率继续回落，1000IV收于23.03%，300IV收于16.45%；融资余额周内基本持平，均显示市场对于指数大幅波动预期偏弱。

　　国债：关税谈判超预期，债市延续调整

　　1、债市表现：当前债市环境出现明显变化，一是5月7日一揽子增量措施出台，央行发布3类10项措施，降准降息落地，市场对货币政策发力预期的利好兑现。二是5月12日中美双方发布联合声明，宣布大幅削减相互关税。超预期的谈判结果导致市场风险偏好快速升温，对债市形成利空。截止05月16日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.47%、1.58%、1.68%、1.88%，较05月07日分别变动3.34BP、6.14BP、3.75BP、3.05BP。截止05月16日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.382元、105.72元、108.48元、118.91元，较05月09日变动分别为0.04%、-0.35%、-0.53%、-1.21%。

　　2、政策动态：央行本周（05月12日至05月16日）共开展4860亿元逆回购操作，无国库现金定存操作，无MLF投放，全部投放量4860亿元；本周共有8361亿元逆回购到期，无国库现金定存到期，1250亿元MLF回笼，全部回笼量9611亿元。合计来看，本周央行市场公开操作实现净回笼4751亿元。截止05月16日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.65%、1.63%、1.63%、1.64%，较05月09日分别变动12.92BP、4.46BP、14.05BP、9.65BP。4月新增社融11585亿元，同比多增13572亿元，略好于市场预期。社融同比增速8.7%，较3月份提升0.3个百分点。4月金融数据延续此前特征，在实体融资需求偏弱的现实仍待改善的当下，政府债融资继续支撑社融增幅走高，在财政节奏前置背景下，未来5、6月，预计政府债融资仍将是社融支撑项。

　　3、债券供给：本周，政府债发行7878亿元，到期量1154亿元，净发行6724亿元，其中国债净发行5012亿元，地方债净发行1712亿元。下周发行计划显示，国债净发行4008亿元，地方债净发行1404亿元，二者合计净发行5412亿元。本周，新增专项债发行775亿元，截止本周，专项债累计净发行13681亿元，发行进度31.09%。

　　4、策略观点：债市抢跑货币政策发力预期以及关税引发的定价基本面走弱，是前期债市两大利多因素。当前来看，“双降落地”、关税谈判超预期导致债市两大利好因素均已发生改变，债市环境转变为资金面宽松、货币政策发力落地、经济基本面预期好转，短期债市预计偏空运行。收益率曲线方面，降准降息利好短端债券，风险偏好回升背景下长端债券相对偏空，预计收益率曲线重新走陡。

　　宏观：政府专项债支撑社融增长

　　中国4月份社会融资规模增加11585亿元人民币，比上年同期多增12243亿元。人民币贷款增加2800亿元人民币，比上年同期少增4500亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.7%、7.1%，前值为8.4%、7.2%。M1、M2同比分别为1.5%、8.0%，前值为1.6%、7.0%。

　　4月份社融同比高增主要来源于去年同期的低基数，去年同期低基数的原因在于政府专项债券和新增未贴现银行承兑汇票减少，社融出现罕见的负增长。去年1-4月由于再融资债发行规模较大，新增专项债券发行进度偏慢，4月单月新增专项债减少937亿元，但进入5月新增专项债发行1.2万亿元，将抬高今年5月基数。1-4月，新增专项债累计发行1.19万亿元，完成限额进度27%，快于去年同期、但仍低于近三年平均水平；二季度稳投资、扩内需的诉求更加凸显，在4月25日中央政治局会议“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”的要求下，新增专项债的发行使用有望加快，仍将继续拉动社融增量。

　　金融机构新增人民币贷款比上年同期少增4500亿元，分项来看，住户贷款同比基本持平，企业贷款同比少增2500亿元。4月住户贷款同比少增50亿元，其中短期贷款同比少增501亿元，中长期同比多增435亿元。企业贷款同比少增2500亿元，其中短期同比少增700亿元，中长期同比少增1600亿元，票据融资同比少增40亿元。央行一季度货币政策报告再提加大信贷投放力度，考虑到5月央行降准降息落地，且央行出台一揽子增量金融政策包括新创设的服务消费专项再贷款等等，人民币贷款有望阶段性回暖。

　　M1、M2同比分别为1.5%、8.0%，前值为1.6%、7.0%。外贸形势的变化对M1增长有遏制，但是4月出口保持韧性，中国对东盟等新兴经济体出口金额同比明显增加对冲了美国出口金额的下行。随着关税出现阶段性缓和窗口期以及稳外贸、稳内需政策逐步出台，M1增速预计保持平稳。

　　下周关注：中国4月经济数据（周一）LPR报价（周二）

　　贵金属：高位回调

　　1、伦敦现货黄金震荡回落，周度下跌3.75%至3201.78美元/盎司；现货白银宽幅震荡，下跌1.34%至32.277美元/盎司；金银比运行至99附近。截止5月13日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上周统计减仓11572张至440842张；非商业持仓净多数据减仓1258张至161209张。Comex库存，截止5月16日黄金库存周度下降7.26吨至1210.58吨；白银库存下降44.09吨至15619.05吨。

　　2、数据方面，美国劳工部公布，4月CPI同比增长2.3%，略低于预期和前值2.4%；核心CPI同比增长2.8%，持平于预期和前值 2.8%；美国4月PPI环比下降0.5%，降幅创下五年来最大，大幅低于预期上涨0.2%和前值0%，核心PPI环比下降0.4%，低于预期上涨0.3%和前值0.4%。不过，美国4月零售销售数据环比+0.1%，好于预期0%，但弱于前值1.7%。虽然特朗普政府的关税政策普遍预计将推高通胀，但企业可能仍在消化大量库存，尚未开始全面提价，市场预计未来两三个月将逐步体现。周内美联储主席鲍威尔讲话时明确表示正在重新评估其货币政策框架的“关键部分”，包括通胀目标和就业“缺口”的处理方式，随着经济和政策不断变动，长期利率可能会走高。美联储灵活对待通胀的态度，被市场视为降息的信号，但未来几个月通胀数据的不确定性，可能迫使美联储降息预期后延，6月市场预期的降息概率实际再下降。地缘政治方面，俄乌进行初步会谈，未取得实质进展，特朗普表示将于将于19日上午10时分别与俄罗斯和乌克兰通话，讨论停止俄乌冲突相关问题。

　　3、特朗普“对等关税”政策冲击全球贸易体系，美债收益率与美元指数同步回落，市场对美元体系稳定性担忧支撑黄金避险需求，金价年内上涨该因素起到决定作用；因此当特朗普政府开始转向，且取得贸易谈判超预期进展后，避险需求回落下也推动金价高位整理。另外，市场关注的美国债务问题成为近期的焦点，周五盘后国际信用评级机构穆迪宣布下调美国主权信用评级，或引起金融市场较大震动，或有利于金价走势。不过，当前市场分歧在逐渐加大，黄金此前积累的投机多头拥挤度偏高，容易触发技术性抛售，短期来看黄金有继续偏弱的可能，关注金价在历史高位下的表现，操作上多看少动。对于白银而言，工业品和黄金表现同时影响银价，但金银比回归预期下，银价或相对坚挺，总体仍偏向于维持逢低买入操作，投资者应继续关注金价走势，若金价出现超预期下跌，银价有可能存在补跌动作。

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